Kepergian Keir Starmer pada hari Senin hampir tidak mengguncang Pound. Justru keheningan pasar itulah yang menjadi petunjuk paling jelas: penggerak utama Sterling selama empat bulan terakhir bukanlah dinamika politik di 10 Downing Street, melainkan pergerakan jangka panjang pada imbal hasil obligasi pemerintah Inggris. Pasar sudah berkali-kali menyaksikan pergantian pemimpin, tetapi yang benar-benar menentukan valuasi aset Inggris tetap ada di pasar obligasi, bukan di kursi perdana menteri.
Bagian panjang kurva, bukan politik
Jika politik dikeluarkan dari persamaan, cerita aset Inggris sejak akhir Februari pada dasarnya hanya soal satu garis pada grafik: imbal hasil obligasi pemerintah Inggris tenor 30 tahun. Yield ini naik dari sekitar 5,00% pada Maret ke hampir 5,90% pada Mei, level tertinggi sejak 1998, sebelum turun ke sekitar 5,45% setelah AS dan Iran menyepakati gencatan senjata pada 15 Juni. Bank of England sendiri menilai sebagian besar kenaikan jangka panjang itu berasal dari premi tenor yang lebih tinggi, yakni kompensasi tambahan yang diminta investor untuk memegang utang jangka panjang. Pendorong utamanya bersifat global, bukan domestik. Buktinya juga terlihat di Amerika Serikat, di mana obligasi Treasury 30 tahun ikut menyentuh level tertinggi dalam beberapa dekade pada periode yang sama. Perang memicu lonjakan harga minyak dan kekhawatiran inflasi; gencatan senjata meredakan keduanya. Tidak satu pun dari itu lahir di Westminster.
Mengapa Inggris paling rentan
Jika tekanan itu global, pertanyaannya adalah mengapa Inggris terdampak lebih berat daripada negara lain. Sebagian jawabannya ada pada struktur utang. Sekitar seperempat utang pemerintah Inggris terkait indeks inflasi, porsi terbesar di G7 dan kira-kira dua kali lipat dari negara dengan porsi terbesar berikutnya. Banyak kewajiban belanja negara, termasuk pensiun negara, juga bergerak seiring inflasi, sehingga guncangan energi global tidak hanya menaikkan yield obligasi, tetapi juga langsung menambah beban fiskal pemerintah. IMF pada April memperingatkan bahwa Inggris akan menjadi salah satu ekonomi besar yang paling terpukul oleh perang Iran, lalu memangkas proyeksi pertumbuhan 2026 menjadi 0,8%. Di sinilah paradoks Inggris muncul: negara ini membayar yield tertinggi di G7 meski beban utangnya masih lebih kecil dibanding hampir semua anggota G7 lain, kecuali Jerman. Masalahnya bukan sekadar besar utang, tetapi cara utang itu berperilaku dan siapa yang kini memegangnya.
Berakhirnya era utang murah
Selama dua dekade, Inggris menikmati biaya pinjaman jangka panjang yang sangat murah. Dana pensiun manfaat pasti membutuhkan aset durasi panjang untuk menyeimbangkan kewajibannya, sehingga permintaan yang stabil dan tidak terlalu sensitif terhadap harga menekan premi tenor obligasi 30 tahun. Pada banyak periode, pemerintah Inggris bisa menikmati kondisi yang bahkan lebih menguntungkan dibanding tenor yang lebih pendek. Namun kondisi itu sudah berubah. Skema pensiun manfaat pasti ditutup untuk anggota baru, proses de-risking memperkecil permintaan alami terhadap obligasi jangka panjang, dan investor pengganti tidak sepenuhnya bisa menutup kekosongan tersebut. Bank membeli obligasi pemerintah, tetapi cenderung memilih tenor pendek karena tidak ingin menanggung risiko suku bunga. Perusahaan asuransi masih membeli obligasi jangka panjang, tetapi jumlahnya tidak cukup besar. dulu, dana pensiun dan asuransi memegang sekitar dua pertiga dari seluruh obligasi pemerintah Inggris. Kini porsinya tinggal sekitar sepertiga, sementara investor asing menjadi pemegang terbesar. Kekosongan ini juga diisi oleh dana-dana yang menggunakan leverage, yang sering menjual dulu lalu meminjam kemudian. Kantor Manajemen Utang Inggris merespons dengan menyesuaikan struktur penerbitan: dari rata-rata jatuh tempo tertimbang di atas 20 tahun satu dekade lalu menjadi di bawah 10 tahun sekarang, dengan penerbitan paling banyak berada pada tenor pendek dan menengah.
Implikasi untuk Sterling
Perubahan itu membawa dua konsekuensi penting. Pertama, kenaikan yield 30 tahun saat ini sebagian besar hanyalah pelepasan kompresi lama atas premi tenor spesifik Inggris. Artinya, penurunan yield belakangan ini belum tentu menghapus masalah strukturalnya. Gelombang global memang bisa surut, tetapi premi Inggris bisa tetap tinggi. Kedua, strategi pendanaan pemerintah sendiri kini membuat sensitivitas fiskal terhadap suku bunga menjadi lebih besar. Dengan memperpendek durasi utang, Departemen Keuangan memang mengurangi risiko tenor, tetapi justru memperbesar risiko pembiayaan ulang. Saat suku bunga bergerak naik, semakin banyak utang yang harus digulung pada tingkat yang lebih mahal. Di saat yang sama, pengetatan kuantitatif Bank of England mengurangi salah satu pembeli terbesar obligasi pemerintah, sehingga tekanan pasar tidak mudah reda. akhirnya, aritmatika yang dulu menguntungkan Inggris kini berbalik arah: tingkat bunga jangka panjang sudah melampaui tingkat pertumbuhan, terutama pada tenor 30 tahun. Itu membuat beban utang lebih sulit dikelola dan menjelaskan mengapa Pound tidak terlalu bereaksi terhadap reli obligasi. Pasar memahami bahwa masalah utamanya bukan kepemimpinan politik, melainkan struktur pendanaan negara yang sudah berubah permanen. Tidak ada pergantian perdana menteri yang bisa mengembalikan era utang murah itu.